中国人民银行（央行）在其第三季度货币政策执行报告中重申了中性货币政策的立场。央行表示，短期内既不放松也不收紧货币政策。我们认为这主要是指利率和存款准备金率而言，这两者分别自2012年7月和2012年5月以来一直保持不变。

但中国的货币政策同时包括利率和数量型工具。目前央行主要通过信贷和流动性政策对货币政策进行微调。我们预计“信贷宽松退出 “将成为货币政策的一大主要特征。根据我们的计算，社会融资总量（TSF）增速已从4月份21.9%的近期高位放缓到了10月份的18.7%，并有可能到2013年年底进一步趋缓至17.5%。信贷增速的放缓由于归结于社会融资总量中的非银行贷款部分（如银行承兑汇票）。但信贷增长仍大大高于名义GDP增长（第3季度名义GDP增速为9.5%）。因此，我们将这种现象称之为“信贷宽松退出”，而非“信贷紧缩”。

另一个值得注意的现象是，银行间流动性在10月份出现了暂时性收紧。特别是10月16日至30日，隔夜回购利率大涨214个基点，而7天回购利率大涨223个基点。此外，1年期和10年期国债收益率大幅提高。这引发了市场的担忧：一方面是对银行业业绩的影响。另一方面，银行间市场流动性的收紧是否会导致实体经济部门的借贷成本增加，并对经济复苏造成拖累。

银行间市场流动性背后的推手

银行间市场流动性背后的推手包括：存款基数季节性变动、银行同业资产、资本流动、央行公开市场操作以及市场情绪。

财政性存款及理财产品是影响银行间市场流动性的两个最大的季节性因素。财政性存款的变动取决于税收收支的每月变化。举例来说，10月份财政性存款增加了6280亿元人民币（而9月份下降了2930亿元人民币），造成了银行系统流动性的下降。

近期理财产品的成长也加大了银行存款的波动。大多数银行将理财产品的到期日设在季末或月末并在每个季度或每个月开始时发售新的理财产品。留有1到2周的资金缺口的目的在于银行能够将这部分资金转为存款回流到资产负债表上，从而满足贷存比要求。这意味着银行存款一般会在月底出现激增，并随着理财产品的新发而在月初出现下降。因此，流动性通常在月底时更为趋紧，因为存款飚升迫使银行追交存款准备金。理财产品的扩张使得这一波动现象更加明显。

此外，银行同业资产规模的扩大加大了银行对银行同业资金的依赖。银行同业资产规模从2011年年初的15万亿元人民币增加到了2013年第3季度末的32.1万亿元人民币，同时其占银行资产的比例从15.6%上升到了21.8%。与之相比，2013年第3季度末，银行贷款占银行总资产的比重为51%。

传统上来看，银行同业业务的目的是方便银行进行流动性管理。而近年来，银行同业资产的快速增长则归因于其他因素，例如为绕开监管机构贷款额度的限制，或通过在银行间市场持有高收益信贷资产提高股本回报率（其监管要求低于表内贷款）。此类活动形式包括 “买入返售银行承兑汇票”、“买入返售信托受益权”和其他类似的交易形式。这种结构上的变化加大了银行对银行同业资金的依赖、减少了这些银行对低收益率政府债券的需求。从监管机构的角度来看，这是系统性风险的一个新来源，并增大了管理货币供应量的复杂性。

资本流动的波动同样导致了国内市场流动性的波动。10月份，银行体系的外汇占款大幅增长了4420亿元人民币，而9月份增长1260亿元人民币，6月份至8月份则减少了380亿元。这归因于经常账户盈余、外商直接投资和其他资本流动。资本流入激增往往会增加外汇占款规模，提高国内市场的流动性。

在过去，中国人民银行会通过调整存款准备金率或发行央票方式对因资本流动带来的流动性进行对冲。但这两项工具最近被用得很少：央行自2012年5月以来一直没有调整存款准备金率，并于2012年1月至2013年4月间停发了央票（于2013年5月恢复发行，但规模较小）。相反，央行采用回购、逆回购、常设借贷便利工具（2013年推出）以及动态差别化存款准备金率（针对个别银行酌情施行，通常对于信贷投放过快同时监管指标较低的银行设定较高的存款准备金率）。但是，由于上述替代性工具规模有限，因此效果较差。这说明资本流动波动对国内市场的流动性会带来直接的冲击。

最后，银行的预防性现金需求自6月份银行间市场出现流动性紧张以来普遍有所提高。银行可能刻意提高了现金储备，以备出现潜在的流动性紧缩，这可能进一步降低了银行间市场的资金供给。因此，尽管央行数据显示，今年前三个季度，超额准备金率保持在2.1%的适当水平，但银行间市场的流动性状况依然紧张。这表明超额准备金率与总体市场流动性之间的惯常关系可能有所减弱。令情况更为复杂的是，央行没有向市场明确传达其流动性政策立场，引发市场对央行的政策意向的各种猜测。双方（央行及市场）之间沟通的不足以及各自的错判是造成6月份出现流动性紧张状况的重要因素，而且似乎正持续引发银行间市场的波动。

近期银行同业拆借利率飙升的原因

银行同业拆借利率在10月份上半月出现了飙升。市场普遍认为，这一现象归结为两个因素：财政性存款不同寻常的增长（10月份增长了6280亿元） 以及央行在十月份有两周停止逆回购操作（从10月16日起至28日；请注意中国的“逆回购”与美国定义相反，即中国的逆回购操作意味着向银行系统注入流动性） 。但由于缺乏政策上的沟通，市场可能误解了央行的政策立场。我们认为，逆回购操作的暂停并不一定是流动性收紧的信号，而是9月-10月份巨额资本流入的结果。一个佐证便是10月份下半月人民币重拾对美元的升值态势。由于巨额资本流入加之传统对冲工具的缺失（如存款准备金率），央行选择了让货币升值并停止逆回购操作，以减轻资本流入带来的压力。但是，央行没有向市场解释其流动性操作背后的种种考虑因素，令情况更糟糕的是，某些流动性操作（如常设借贷便利工具和动态差别化存款准备金率）的相关信息并未及时向公众披露。

另一个可能的原因是市场担心央行可能会针对银行同业业务采取更严格的监管。在第三季度货币政策执行报告中，央行强调了其对银行同业资产快速增长的担忧。市场最近一直猜测监管机构将很快发布加强同业资产监管的政策指引，如加强信息披露、设定单个银行的同业资产的规模上限并有可能加强监管要求（如资本充足率和拨备要求），以防范监管套利。这一不确定因素导致银行提高其预防性现金需求，并进一步减少了市场中的流动性。

未来走势？

短期内，我们预计市场流动性状况将在11月和12月出现温和改善。首先，我们认为10月份财政性存款的激增是暂时性的，未来两个月，将按照中国典型的财政支出模式出现反向变动。我们预计，11月和12月，财政性存款将减少约1.5万亿元，这将改善市场的流动性状况。

第二，经常账户持续录得高顺差，同时持续的资本流入将使人民币市场面临升值压力。

然而，有关银行同业资产的监管不确定性仍然存在；因此现金需求可能会保持较高水平。因此，银行同业拆借利率可能仅会从10月份基础上小幅下降。

从中期来看，中国的银行同业拆借利率可能继续上行。我们预计，受财政性存款和理财产品季节性变动影响，存款基数仍将有所波动。有关美联储逐步缩减量化宽松政策规模的不确定性，加之资本流动对于新兴市场国家的影响亦将影响中国的流动性市场。在影子银行市场，监管机构与市场之间的紧张状态仍将延续。

更为重要是，信贷宽松退出在2014年将持续。十八届三次全会提出了雄心勃勃的全面改革方案。改革的核心是让市场在资源配置中发挥决定性的作用，并提高经济效率。尽管政府不太可能积极地进行去杠杆化（原因在于对短期增长的潜在负面影响），但其可能会尝试遏制杠杆的快速增长以及财务风险的进一步发展。因此，流动性状况不可能回到2013年上半年的宽松状态。

一个重要的问题是，较高的银行同业融资成本将在何种程度上转嫁给最终借款人。事实上，我们注意到，自2013年第二季度以来，银行业的平均借贷利率出现了小幅上升。如果借贷成本高企，这将对企业利润造成伤害，并对经济复苏构成拖累。

在我们看来，这取决于央行调整社会融资总量构成的努力。非银行融资成本通常高于银行贷款利率。即使银行贷款利率与影子贷款利率同时上升，仍有可能通过从高成本的非银行贷款向低成本的银行贷款转移来避免整个经济的平均借贷成本上升。在这方面，值得注意的是，社会融资总量中银行贷款占比已经从2012年第四季度的46%上升到了2013年第三季度的56%。

我们认为，央行需要就其政策立场加强与市场的沟通。常设借贷便利工具以及动态差别化存款准备金率等某些流动性操作的使用应更加透明。流动性政策在保持市场流动性稳定、应对资本流动波动及化解有关金融市场 稳定性的担忧方面可能具有多重目标。因此，管理市场预期对于影响市场中的预防性现金需求至关重要，并影响到宽松信贷退出过程中对实体经济造成的影响。