地方政府债务存量仍然可控

国家审计署于12月30日发布了备受关注的全国政府性债务审计结果。包括负有担保责任的债务等或有债务在内，地方政府债务余额在2012年底达到15.9万亿、在2013年6月底达17.9万亿元(占GDP的33%)。加上中央政府债务(2012年和2013年6月底分别为11.9万亿元与12.4万亿元)，全部政府债务在2012年底达27.8万亿、2013年6月底达30.3万亿元(占GDP的56%)。

瑞银证券特约首席经济学家汪涛认为，相比上一次2011年的审计，此次审计更为详尽，首次将中央政府(包括原铁道部)以及乡镇级政府的债务纳入审计范围，而养老金债务和政策性银行债务则仍未被计入。不过虽然前者的规模在不进行适当改革的情况下可能会在未来数十年变得相当庞大，但目前尚未形成过多的实际亏空或债务;而政策性银行融资主要是为了放贷给地方政府或国有企业，已经包括在相应的政府或企业债务中。

汪涛认为，全部政府债务和地方政府债务水平(分别占GDP的56%和33%)仍在可控范围内。由于中国储蓄率较高，加上较为封闭的资本账户，在国内市场上为债务融资较为容易。此外，尽管近几年明显放缓，但名义GDP增速仍维持在10%左右，高于加权平均债务融资成本(瑞银估算在7.3%左右)。然而，正在进行的利率市场化可能会造成利率上行，从而给未来的政府偿债能力带来更大的压力。因此尽管短期影响比较有限，中国还是必须控制杠杆率的上升步伐。为了减轻偿债压力并解决部分地方政府的现金流问题，中央政府可以选择对部分政府债务进行证券化。

为减少债务存量，政府可以出售部分其拥有的大量资产(比如在已上市和未上市国企中所持的股份)。如有必要，中央政府可以选择直接或通过银行(冲销银行坏账)接手部分地方政府债务负担。不过，考虑到中央-地方财政关系以及道德风险问题，现阶段不会马上采取这一方案。

但债务增速值得警惕

虽然中央和地方政府的债务存量尚在可控范围内，但近几年债务累积的速度值得警惕。从2010年底的10.7万亿元到2013年6月的17.9万亿元，地方政府债务在仅仅两年半时间里大幅增加67%。即便剔除2011年审计未覆盖的乡镇级债务，地方政府债务仍达17.5万亿元，较2010年增长64%、年复合增长率达21.8%，远超名义GDP增速(图片2)。这意味着，尽管过去2-3年间银行平台贷款的监管趋严，但地方政府债务并未得到有效控制。这是因为地方融资平台通过各种途径从金融系统的庞大资金池中汲取资金，且融资方式"日新月异"。

尽管银行对地方融资平台的贷款被严格控制，地方政府却很快开始采用其他融资渠道。正如最新的审计报告中所披露的，地方政府正更多地利用债券市场和更为复杂的表外信贷来规避对地方融资平台贷款的监管收紧。地方政府债务中银行贷款比重从2010年的79%降至2013年6月的57%，债券融资比重则从7%升至10%，BT和信托目前均占债务总额的8%。另外，虽然传统意义上的地方融资平台债务增长较为缓慢(年复合增长率14.5%)，更为隐蔽的"政府可能承担一定救助责任"的债务(依赖政府隐性担保、通过BT和其他更具创新性的渠道)增速较快、年增速高达45%。对土地收入的依赖性也显著提高，审计报告指出承诺以土地出让收入偿还的债务余额占比从2010年的23.8%上升至2012年的32.2%。

除了要警惕全国政府性债务的快速增长外，汪涛认为，近一段时间的地方政府融资动向已经给宏观经济带来了三个重要风险:(a)随着越来越多的融资活动在缺乏适当监管的银行表外发生，资产质量可能在恶化、潜在的信用风险有所上升;(b)政府的隐性担保和兜底，再加上预算软约束导致的对融资成本不敏感，使得地方政府在获取新增信贷方面享有不平等的优势，从而在信贷分配中对其他部门造成挤出效应，阻碍了经济增长模式的转型;(c)由于地方政府强劲的信贷需求未得到有效控制，地方政府成为不断推升整体杠杆率的主要力量，可能会在将来威胁到经济和金融体系的整体健康。

如何解决地方政府债务的流量问题

在中央经济工作会议上，控制地方政府债务风险被列为2014年的重要任务之一。会议决定将地方债纳入预算管理，严格地方债举债流程，并要求地方官员对新增债务负责。更重要的是，三中全会《决定》中的全面改革方案列出了诸多抑制地方政府债务过快增长的措施。汪涛认，为这些举措主要可归纳为以下三个方面:(1)削减地方政府支出负担，将部分地方支出责任转移至中央政府，弱化一些地方的GDP增长目标，通过提高透明度和更为严格的预算管理加强地方政府的预算约束;(2)逐步建立地方主体税种(如房产税、资源税和消费税)以增加地方政府收入来源，要求地方国企向地方政府支付红利;(3)允许地方政府更多地通过长期债券(比如发行长期建设债)来缓和债务偿付压力。

此外，三中全会《决定》提出的一些改革措施可能会转变政府角色和地方政府行为模式，从而有望在根本上解决持续不断的地方政府债务问题。这些改革措施包括减少地方政府在生产经营活动中的参与度(如通过混合所有制将部分国有股份转让给私人部门)，将地方政府官员政绩考核与GDP之外的新增债务规模和环保等领域挂钩。

政策面临的两难，及其对2014年宏观形势的影响

虽然中央似乎决心控制地方政府债务，但进展可能会较为缓慢，原因在于中央政府需要在一些相互冲突的政策目标之间寻求平衡。例如，一方面地方政府债务的快速积累已经成为影响中国宏观经济稳定的一个重大隐忧，促使中央政府制定多项措施来控制地方政府债务规模;但另一方面，中央仍相当重视GDP增长(据报道，2014年增长目标再次定为7.5%)，仍需地方政府在基础设施、保障房和其他城镇化建设及稳增长相关的投资方面发挥主导作用。如果政策重心仍倾向于保增长，2014年中央就难以在控制地方政府债务方面取得很大进展。就算表面上以某一指标衡量的地方政府债务可能得到控制，实质性进展仍遥不可及(这将与2010年以来的情况类似，即虽然地方融资平台贷款增速放慢，但其他类型的地方债务快速增长)。

该怎样判断中央对控制地方政府债务的真实态度，2014年经济增长又可能受到怎样的影响呢?汪涛认为，在判断地方政府债务是否真正得到了控制时，不用费力厘清各种层出不穷的债务融资创新，而应重点关注两项关键指标。首先，应当关注总体信贷增速——如果一个经济体中的私人部门需求不旺且利润率持续面临下行压力，总体信贷的快速增长就可能意味着政府相关实体的债务正在迅速膨胀。要衡量总体信贷增速，应关注社会融资规模(剔除股票融资)及其范围之外的信贷活动，毕竟社会融资规模并未覆盖某些新型的信贷活动(比如经由证券公司投放的信贷)。其次，应关注主要由地方政府主导且主要通过债务融资的基建投资增速。

对于2014年，汪涛预计，在限制地方政府债务增长方面将会取得一些进展，但不会太大。因此，预计2014年基建投资增速将低于2013年，但降幅不足以完全抵消出口和消费的改善。因此，维持2014年GDP增长7.8%的预测。如果中央对解决地方政府债务问题的态度比预计的更严厉，限制地方政府融资等措施就可能给投资以及GDP增速预测带来下行风险。上行风险方面，如果中央继续把政策重心放在保证7.5%的GDP增长目标上，地方政府追求高增长的积极性必将更高，有可能通过金融市场 去寻找新的融资举债方式以支撑其投资。