央行在11月5日发布的第三季度货币政策执行报告中指出,“在近几年较大幅度加杠杆后,经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。在我们的记忆里,这是央行(或任何宏观经济部门)首次在官方文件中使用“降杠杆”的措辞。

这值得关注。市场和经济学家一直在谈论过去5年里杠杆水平的快速上升,并担心其有效性和可持续性。而政府方面似乎并没有太注意总体债务水平或杠杆上升的问题,关心的主要是诸如控制地方政府债务或减少理财产品风险等一些具体问题。并且官方文件经常使用“加大金融对实体经济的支持力度”等说法,可以理解为提供更多资金(信贷)以支持经济增长。现在,央行似乎明确提到了杠杆水平的快速上升是个问题。

当然,这并不意味着我们预计政府会主动开始去杠杆。央行的表述相当温和——并没有指出央行是否认为降低杠杆是应该的或有这么做的计划,只是提示杠杆可能会下降。更重要的是,政府是货币政策的最终决策者,而政府可能会把2014年经济增长目标制定在7%以上,这意味着仍需要充裕的信贷为经济增长提供支持。

不过,联系央行的报告与李克强总理关于经济形势的报告(11月5日发表在《工人日报》上),我们认为2014年政府在货币和信贷政策方面可能将采取更稳健的态势。比如,即便经济增长目标可能继续保持在7-7.5%,2014年M2增速目标可能将进一步下调至12%(2013年目标为13%)。我们预计2014年人民币贷款增速可能会从今年的14%降至12%左右,社会融资规模增速则有望从2013年的近19%回落至2014年的15-16%。也就是说,去杠杆虽然还谈不上,但是加杠杆的速度应会下降。

昨天发表的李克强总理关于经济形势的报告明确地、系统性地表述了他对经济和政策的看法。我们在此强调三点。

经济增长方面:总理解释了为什么7-7.5%的GDP增速是必要的(保就业、稳预期)、良好的(仍处于中高速,与其他大型经济体相比已经非常高,所带来的经济增量比过去高速增长时更大)、可实现的(仍然可以转移劳动力和改善人力资源,贫困地区和农村地区仍存在发展空间,改革红利)。

经济政策:总理强调了改革释放经济增长点,而不是过于依赖刺激性的财政和货币政策。他表达了“中性”的宏观政策立场,认为中国应该保持稳定的财政和货币政策环境,既不要放松也不要收紧银根。他还提到推动金融改革以帮助企业解决融资难的问题。

结构性改革和其他增长来源:很明显,简政放权、发展服务业以促进中小企业发展和就业是总理改革计划中的核心内容之一。总理还强调了几个需要进一步增加投资的领域,包括铁路、城市基础设施和保障房。

此外,总理还强调要扩大社会保障(包括养老保险和医保)覆盖范围及提高工资水平,以促进消费及社会和谐发展。总理还提到中国能够从依靠“人口红利”过渡到依靠“人才红利”——强调现有劳动力有增加培训、提高技能的需要和潜力。在我们看来,最后一点再次暗示政府不太可能很快对计划生育政策作出重大调整。

最近的这两项政策表态不会改变我们对2014年经济增长的预测。我们的预测中已经假定2014年M2和信贷增速目标将低于2013年。不过,我们认为美国和欧洲经济增长改善有望对2014年中国出口起到支撑,工业企业利润的增长也有望带动明年企业投资反弹,从而在一定程度上抵消信贷密集型的政府相关投资放缓的影响。因此,我们维持2014年GDP增长7.8%的预测。