近期银行间资金面再次抽紧，债券收益率大幅上行。高善文认为，全球资本流动是背后重要的触发因素。10月下旬以来新兴经济体汇率大幅贬值，债券收益率明显上升，而中国的变化是全球波动的一部分。在货币政策偏紧和QE退出的预期下，未来两个季度资金紧张的态势可能继续发酵。
高善文指出，目前经济总需求较为稳定，有初步迹象显示经济增长动能从预期改善库存增加，部分地转向了终端需求扩张。基建地产仍然是重要的需求来源，制造业投资从较低的位置出现绝地反弹。但经济扩张的可持续性存疑。
高善文预计，10月通货膨胀低于市场预期，蔬菜价格上涨已接近顶部。其它价格环比上涨动能不足，我们预计CPI在年底见顶。
高善文表示，改革将对中长期经济增长起到积极作用。三中全会明确了市场在资源配置之中的决定性作用。这将推动整个经济向着更自由化，更开放，市场运行更完善的方向上去走。大多数改革领域的细节会逐步披露出来，其中将有不少大胆的设想和幅度较大的变革。
以下为报告全文：
一、资金紧张和美元升值
市场预期9月季末效应消失后，银行间利率水平将下行。但10月中旬以来资金价格逆势走高，债券收益率大幅上行。央行的态度和非标资产的扩张，都是主流解释资金紧张的原因。值得注意的是，此次资金紧张的外围环境和今年五六月份有较强的相似之处。我们在年中报告《潮起潮落》中提出，全球资本流动的冲击造成了新兴经济体的流动性、市场，甚至经济的同步摆动。尽管各国的金融市场 开放程度和特征有所不同，但全球宏观冲击的影响在过去几年是被反复观察到的。
今年以来新兴经济体出现了三波汇率大贬值：2013年5-6月份是第一波大幅贬值，8月份是第二波，10月底以来是第三波。每一轮新兴市场汇率贬值几乎都同步地伴随着新兴经济体股票的下跌和债券收益率的上升。而中国的变化和新兴经济体存在高度的一致性，中国银行间资金紧张和债券收益率上升也主要发生在这三个时期。
全球短期资本流动的快速变化，通过中国外汇占款的波动，直接冲击紧平衡的资金市场，从而左右银行间利率的波动。其作用机理与今年5、6月份发生的流动性紧张是一致的。虽然全球因素不是中国债券收益率上升的全部原因，但从时点的同步性来看，全球因素至少是重要的触发变量。
最近半个月，国内债券收益率上升约50个BP。新兴国家的10年期国债收益率也普遍上升30-50个BP。在经历了意外的9月份QE退出延后和政府关门后，美国经济基本面有好转的迹象，QE退出预期又开始增强。虽然新任美联储主席的上台，可能会对未来的货币政策造成不确定。美国经济基本面的改善可能会继续，QE退出仍将渐行渐近。这将在未来半年持续挤压新兴经济体的汇率和流动性。如果中国央行仍延续偏紧的货币政策，中国流动性紧张的压力也可能是持续甚至加大的。
中国银行间利率和债券收益率的大幅上升，除了在节奏上受全球资本流动的影响外，还有其他因素的作用。融资结构的变化，非标资产和银行间资金的打通，央行偏紧的政策等等。这些因素在中长期改变了这一市场的属性。但就短期波动和触发因素而言，全球资本流动的影响可能更加重要。
10月人民币贷款新增5061亿元，社会融资规模新增8564亿元，均较前期出现明显收缩。融资收缩，经济增长稳健，票据贷款利率波动不大，这些数据变化是令人费解的，其背后的原因无疑值得进一步论证和思考。
二、经济增长稳定
10月工业增加值同比10.3%，较9月回升0.1个百分点，环比产出连续四个月维持在较高水平。但同时10月份PPI生产资料价格环比为零，较9月下降明显，原材料和加工业的价格环比均为负增长。价格不强可能暗示总需求的动能并不强劲。有初步迹象显示经济增长动能从预期改善库存增加，部分地转向了终端需求扩张。
前期增长较为强劲的黑色金属产业链，包括钢材、粗钢、生铁、焦炭等产量增速均有所下降。库存水平改善和价格相对走弱意味着补库存力量的下降。10月水泥产量同比8.9%，好于9月的6.4%，水泥价格呈现出较大范围内的大幅上涨，工程机械的销售略有好转。结合这些情况，我们认为建筑工程相关的终端需求可能略有扩张。短期而言，经济增长力量正在从预期改善的补库存效应转换到终端需求的转好。虽然固定资产投资数据中，房地产和基建增速下降，但支出法数据的可靠性并不强。三季度房地产销售呈现阶段性走强，财政基建项目审批力度加大，相关投资短期可能存在一定的支撑。但考虑到周期性的因素，未来一两个季度地产和基建相关投资的高增长并不容易维持。
10月份汽车销售增速20%，生产增速高达25%，为2011年以来的最高水平。考虑到汽车消费增速均值较之前有所下降和数据波动历史模式，我们认为这一增速水平或难以持续（图8）。而专用设备、铁路等其他运输设备制造业的大幅反弹可能体现了基建和制造业投资中设备购置支出的增加（图9）。
10月份出口有所反弹但水平仍然不高，平均而言近几个月的出口增速仍然较低。进口相对稳健，铁矿石、铜等大宗进口仍然较为旺盛，显示内需仍相对平稳。值得注意的是，近期中国对发达国家出口增速较前期逐步回升，对新兴经济体出口增速仍处于底部区域。
从通货膨胀而言，10月CPI低于此前市场的预期。蔬菜同比上涨31.5%，已接近历史价格波动模式的顶部，未来一两个月出现下降是大概率事件。其它价格环比上涨动能不足，自下而上并无可持续的新涨价因素，我们预计CPI在年底见顶。
三、制造业投资反弹或难持续
值得注意的是，自7月份以来制造业投资数据开始显著反弹。简单测算上市公司口径的资本性支出也有同步改善的迹象。今年年中制造业投资处于最近十多年的最低水平，随后的PPI回升和企业盈利恢复使得制造业投资出现绝地反弹。
自下而上来看，目前在部分下游行业，如食品、纺织服装、商贸零售等，出现了终端需求持续平稳，供应面逐步收缩，行业基本面改善的趋势。部分
行业如通信、汽车和家电等，还存在着需求端周期性加速的支持。
但我们对制造业投资从现在开始持续上升抱有怀疑。首先，从历史经验来看，目前工业品价格和企业盈利仍然较差，不太支持制造业投资出现可维持的加速（图11）。其次，考虑未来房地产和基建增速的下降将压制重工业部门的盈利水平，从而抑制相关投资的回升。而中上游重工业部门的投资占总量比重较大。综合来看，我们认为制造业投资持续加速拉动经济不断上升的可能也许不大。
四、改革利好中长期经济
此次三中全会明确了市场在资源配置之中的决定性作用。这在认识上是较大的提高和飞跃。市场化的纲领将会全面地体现在三中全会的文件之中。会议强调了公有制和私有制两者平等竞争。这在表述上较以前有进步，但可能不及预期。
在其他具体改革领域，涉及垄断行业的价格放开、土地流转、金融改革、行政改革、财税改革、司法建设、教育医疗、社会治理、军队国防和计划生育等。在大多数的改革领域，相关细节会逐步披露出来，其中会有不少大胆的设想和幅度较大的变革。
我们认为改革在整体上将推动中国经济向着更自由化，更开放，市场运行更完善的方向上去走。其后续的具体内容还是值得期待的。这将对中长期经济增长起到积极作用。