在应对信托产品违约引发的诸多问题中，防范系统性危机爆发无疑是重中之重，然而不加选择地实施救助只会将这一不可避免的危机爆发的时间推后，留下一个更大的危机在未来爆发。要解决目前的难题，中央政府一定要处理好中国金融系统存在的两股“黑暗力量”——道德风险和逆向选择。

信托产品违约，作为信托产品代销机构的银行必须负相应的责任。他们在代销信托产品时收取的渠道费过高，很难被视作没有利益瓜葛的中介商。事实上，投资者购买这类产品大多出于对代销银行声誉的确信不疑。信托公司的责任稍低于银行，但他们可谓是同谋，因为信托公司通常知道借款方的不可靠程度。银行和信托公司应该在不超过信托产品本金的前提下，承担五到十倍于佣金的赔偿。

投资者应该明白，金融市场 上的风险和收益永远成正比。他们盲目相信信托产品代销方的口头承诺，因此剩下的损失应该由投资者自己承担。这样的安排，可以最大程度地减少投资者集体退出较为可靠（信托）产品的行为。由于资质较好的信托产品通常只需要较低的手续费，紧急卖出对投资者来说意味着更大的损失。这样一种公平的损失负担机制完全可以避免系统性风险。

政府兜底预期助长投机

高风险才有高收益，这是信贷市场的基本常识。但在金融市场中，劣币驱逐良币是一股自然存在的力量，除非健全的审慎监管和健康的金融中介机构主导市场，恶性竞争将难以避免。中国的金融体系非常年轻，尽管审慎监管的架构已经存在，但强制执行能力仍然欠缺。这就是劣币驱逐良币发挥如此巨大作用的原因，尤其是在像信托行业这样的影子银行体系中。

尽管有数不清的信托公司，但离开大银行，信托行业不可能取得如此蓬勃的发展。在短短的几年间，信托业资产规模从零飙升至10万亿元人民币。正是大银行们强大的分销渠道让这成为可能。

银行想要增加手续费收入。由于监管部门对银行实行的资本充足率要求和窗口指导限制了银行的放贷能力，银行于是将信托产品作为表外操作的主要渠道，向高风险客户提供更多贷款。这些高风险客户通常愿意支付更高的佣金，在这种情况下，银行的承销费用可以高达4%至8%。这些信托产品到期后，如三年之后，往往需要展期，银行从而可以收取另一笔4%至8%的承销费用。

尽管一部分信托公司规模很大，有一定分销能力，但相信大部分信托公司都服务于大银行。他们也收取佣金，但远低于银行。

谁会在承担高利率的同时承担如此高的承销费用？逆向选择问题由此产生。假设，一个三年期收益率为10%的信托产品，银行和信托公司总的承销费用是10%。借款方只能得到所贷数目的90%，并且需要在三年内付出约为30%的利息。中国几乎没有任何行业能提供如此高的投资回报率。信托借款人——主要为煤矿公司和房地产开发商——通常有待开发的项目。这些行业的未来很大程度上取决于宏观经济状况，借款人本质上是在拿别人的钱赌博。

如果有人需要高成本的信托贷款来为项目提供融资，这些项目通常不会是好的项目，否则他们完全可以拿到低成本的融资。边缘性的项目更有可能依赖信托市场融资，因此信托行业吸引的基本是“愿意” 破产的投资者。

银行为什么要开拓这样的市场？追求短期利润是动机。受中国金融体系内部的激励结构驱动，银行追求短期利润最大化，这和催生2008年美国金融危机的力量类似。我在过去几年听到的普遍共识是，信托业将最终崩溃。但它依旧继续发展，因为这符合每个人的利益。

理论上最应该为此担心的是投资者，尤其是那些已陷入圈套的人。但中国的金融体系有自己独特的游戏规则——几乎所有重要的金融机构都是国有的，甚至包括信托公司，他们顶着政府支持的光环。人们对这样一个金融体系的“信仰”成为市场稳定的主要力量。但一旦被某些人利用，这会造成巨大的混乱，就像信托市场一样。

毋庸置疑，绝大部分国有银行的销售人员误导了潜在的客户，这些销售人员利用客户对政府的信任，最大限度地兜售产品，从而实现他们奖金的最大化。虽然不是所有的投资者都会被蒙在鼓里，但他们还是会购买这些产品，因为他们相信：银行出于社会后果的考虑，不可能不对这些信托产品进行兑付；而政府出于宏观经济的考虑，不可能让银行倒闭。于是投资者市场基本建筑于道德风险之上。

借方市场中的逆向选择和投资者市场中的道德风险，支撑中国的信托市场的繁荣发展。这是快速增长的药方，但却是前路灾难的源头。随着矿产行业和房地产行业逐渐下行，我们似乎就要到达一个临界点。

系统性风险有解

由于担心大规模崩溃爆发的可能性，政府经常对金融机构或金融产品实施救助，这是道德风险发生的原因。因此，问题越大，风险投机者越安全。中国信托业总资产规模占GDP之比为18%，可以被认为是“太大而不能倒”。由于大多数信托产品都是短期的，一旦投资者信心崩溃，整个行业都将面临毁灭性的打击，受信托业支撑的实体经济活动都将停止，而遭受损失的投资者也会减少投资活动，经济体可能在短期内遭到沉重打击。

然而，系统性危机可以在政府不实施救助的情况下被避免。2008年，美国政府原本可以将所有的银行国有化，让股东和债权人承担所有损失。对有问题的银行实行资产重组后，政府可以通过让他们重新上市以获取收益，最大限度地减小纳税人的损失。整个金融体系也还是可以正常运作。然而美国政府选择了一条不同的路径——维护债权人的所有利益以及股东的部分利益。

中国也有这样的选项。如果信托产品支持的项目是重要的，政府可以把这个项目接过来，通过另外的融资渠道让它继续运作。这样，金融市场的风险就不会向实体经济蔓延。

如果一个信托产品违约，所有信托产品的投资者是否都可以获得救助？一旦这一违约没有得到“适当”的处置，多米诺骨牌效应将立马显现。以这样一个逻辑要求对所有人实施救助，只会导致更糟糕的结果。表面上问题解决了，但道德风险行为得到鼓励，更多人会加入这一行列。这个行业暂时不会面对流动性问题，但更严重的问题会在之后浮现。这种大规模、高成本的融资活动必然是庞氏骗局。中国几乎没有任何商业活动能提供超过10%的收益，信托融资成本则远远高于这一水平。当实体经济不能满足这个所需回报率，惟一的解决办法就是借新还旧，即庞氏骗局。没有任何形式的庞氏骗局能无限期持续下去。在某个时间点，经济体将没有足够的资金支撑这个模式持续运作。政府对信托行业的救助可能最终摧毁中国的金融系统。

公平有效解决之策

香港爆发过雷曼迷你债券危机。一些银行将雷曼兄弟的企业债券划分为小面额，在香港向零售投资者出售。雷曼兄弟宣布破产保护后，这些小投资者宣称他们被误导了，要求银行为他们的损失负责。这与现在发生在中国信托业的危机类似。

首先，银行有不可推卸的责任。银行收取的渠道费很高，他们无疑知道这些金融产品是有问题的。当银行向零售投资者出售雷曼迷你债时，雷曼兄弟已经是一家有问题的公司，尽管它的评级还没有被下调。中国的信托产品被认为是高风险资产，却通常被以无风险或低风险的感觉出售。银行应负的责任可以从收取佣金的高低中反映出来，佣金高得离谱，是因为银行知道借款人在孤注一掷。银行所受的处罚应该与佣金成比例。例如，可以考虑佣金的5到10倍作为罚款：如果佣金是4%，银行应该承担相当于本金20%到40%的赔偿。

其次，信托公司在个案中应该受到和银行一样的对待；而有多个问题产品的信托公司应该被叫停。中国的信托公司实际上就是垃圾债销售机构，他们应该被划入与股票和债券经纪商相同的类别，把他们称作信托公司，只能是误导大众。

第三，投资者应该付出一定代价，从而防止道德风险的情况进一步升级。投资者首先应该放弃利息收入，包括过去的和未来的，即投资者最多应该得到本金减去所有过去的利息。当银行和信托公司无法负担这一偿付金额，投资者应承担绝对（部分本金）损失。

这样一个解决方案不会导致系统性危机的爆发。一个糟糕的产品通常意味着负责发行的信托公司和银行获得高额佣金，投资者因此往往可以要回其投入的大部分；而一个好的产品由于佣金低，一旦违约，投资者所能获得的偿付金额也很有限。因此，投资者应该会继续持有这些好的信托产品。

政府没有能力直接制止逆向选择，能做的只是激励金融机构去防止其发生。如果银行和信托公司没有在违约中被处罚，中国金融业的前景将是暗淡的。如果坏的行为被鼓励，将没有人再想做对的事。

投资者也需要被适当处罚，否则，中国的信贷泡沫将愈发加速膨胀。影子银行系统的运作，建立在政府最终会对所有重要的市场参与者实施纾困的这一假设上。如果这个预期在此轮信托业闹剧中仍被维持，影子银行体系将会加速增长。因此导致的高利率环境会挤压实体经济和好的项目。金融体系和经济体的运行能建立在影子银行体系支持的硕大资产泡沫上吗？

处理好信托业目前出现的问题，将为未来更大问题的应对提供一个很好的实战演练。如果现在的做法是对每个人都实施救助，那么当更大问题出现时，中央政府将被迫挑起整副重担。这应该不是中国领导人想要的。