库存在经济周期中举足轻重，但库存研究却并不充分，事实上经济文献对库存的共识是少之又少。再加上库存统计滞后而资料匮乏的国情，我们对中国库存知之甚少。抱着学习的态度，我们梳理现有的库存资料，审视已有的研究成果，并产生许多疑问和困惑。为什么零售业库存如此之低？为什么库存投资的波动性相对发达国家较低？库存投资对经济的贡献度趋弱的原因是什么？工业产成品库存同比是跟踪库存的理想指标吗？如果不是，如何跟踪库存变化？通胀是否领先于库存投资？库存周期四阶段划分可以作为金科玉律吗？
对此，方正证券分析师范阳阳指出，中国库存结构表现出制造业占比高而零售业占比低的特点，称之为库存结构之谜。中国制造业产出占比高而消费支出占比低的经济结构是一个可能的解释，但尚缺乏横截面数据的支撑。此外，上市制造企业库存中原材料、在产品和产成品分别占38%、25%和37%，制造业库存的产品形态分布总体合理。
近年来，中国库存投资对经济贡献度趋弱，而库存投资波动性相对发达国家较小，称之为库存波动之谜。横截面比较表明库存投资占经济比重下降不是主因。库存投资之谜或与库存结构有关，因为制造业不直接面对终端需求，库存波动相对批发零售业较小，而中国库存以制造业为主。
工业产成品库存同比反映的库存波动滞后，不是跟踪库存的最好指标，因此把使用何种指标跟踪中国制造业总库存乃至经济总库存称为库存指标之谜。通过制造业PMI分项指数构建制造业库存综合指数和经济库存综合指数来进行库存跟踪。
流行的库存周期四阶段划分存在两个问题，库存同比指标滞后，产出与库存变化同步。传统库存周期结论需要重新审视，因此把中国库存周期的实际状况称为库存周期之谜。滤波分析表明，产出领先库存投资但危机期间二者基本同步，通胀并不领先于库存投资，货币对库存投资有一定的领先性。
最后，范阳阳把实际利率与库存投资负相关关系的不显著性称为金融冲击之谜。通过把实际利率影响库存投资路径分解为三条来解释，反映持有存货机会成本变化影响的直接效应，反映实际利率通过负债和固定投资影响的固定投资效应和负债效应。财务限制和金融市场 不完全使库存投资与固定投资、负债的关系不明确，进而模糊了实际利率与库存投资的负相关关系。
以下是报告全文：
1. 库存结构之谜
可能是数据缺乏的原因，已有研究对中国库存结构似乎漠不关心，从而导致中国库存的一些特征并不为人熟知。中国库存资料不足是不争的事实，就连支出法生产总值核算也仅能涵盖六个行业。缺失部分对经济核算的影响不得而知，不过从美国数据看，库存投资主要集中在制造业、批发业和零售业，仅核算六个行业的库存变化对库存分析的影响或许可控。
我们根据现有资料整理了规模以上工业、建筑业、批发业和零售业的库存数据，并据此研究中国库存结构特征。我们没有加入农林牧渔业的库存，主要是粮食和牲畜价格数据缺乏，而农林牧渔业库存也不是主要关注点。我们发现，中国库存投资主要集中在工业和批发业。注意到，四个行业加总的库存投资与GDP库存投资差别较大，这可能是规模以下企业库存和其他行业库存引起的。
由于制造业、批发业和零售业库存的系统重要性，我们将聚焦于这三大行业库存结构的分析。
从美国情况看，制造业、批发业和零售业库存基本是三分天下的格局，2012年底三个行业库存分别占38%、30%和32%。中国库存结构则完全不同，制造业库存占绝对大头，而零售业则微乎其微，2012年底三个行业库存分别占74%、19%和7%。注意到上述结果是通过规模以上企业库存计算得到的，不过经济普查年份的数据显示，考虑规模以下企业并不影响基本结论。综合来看，中国库存结构表现出制造业库存占比高而零售库存占比低的特征，我们称之为中国库存结构之谜。
直觉上，解答库存结构之谜似乎并不困难，相信多数人都会想到中国经济结构特征。从产业结构看，中国制造业占比大；从支出结构看，中国消费占比低。这种解释看似合理，但最好有各国横截面数据的支撑，很遗憾我们没有足够的数据进行验证。此外，不应忘记的是，这种解释有一个假设前提，那就是产出或支出与库存成正比。事实上，下文库存销售比的比较表明，上述假设并不是理所当然的。
通过比较中美三个行业的库存销售比数据，可以发现很多有趣的现象。首先，中国制造业库存销售比较大，这部分解释了为什么制造业库存占比高；其次，中国制造业库存销售比近十年持续下降，这也与库存占比回落一致；再者，中国批发业和零售业的库存销售比显著低于美国，这有些不可思议。库存结构和库存销售比的分析同时表明，中国库存波动风险过于集中在制造业部门。
还有一种观点，认为库存在制造业部门堆积可能与产能利用率低有关。理由是盲目投资和需求不足带来产能过剩，制造业产能利用率长期偏低，从而导致库存偏高。不过，下文制造业库存结构的分析显示产成品库存占比并无异常，这种观点需要更多论据的支持。
制造业库存的产品形态分布也是库存结构的重要方面。美国制造业库存中的原材料、在产品和产成品库存大致各占三分之一，并且比重较为稳定。中国缺乏细分的制造业库存数据，我们仅可计算产成品库存约占全部库存的35%。不过，上市制造企业的细分库存数据是可得的，我们据此可以了解制造业库存的大致结构。我们统计发现，2012年底，全部A股制造企业的库存中原材料、在产品和产成品分别占38%、25%和37%，制造业库存的产品形态分布总体是合理的。
2. 库存波动之谜
库存投资有两个耳熟能详的特征，波动性大和顺周期，中国库存投资也大体如此。对库存投资和最终需求的HP滤波分析表明，库存投资的波动性显著大幅最终需求，而1993-2012年库存投资的顺周期特征是较显著的，不过这些不是我们的主要关注点。
根据统计局的GDP历史核算资料，我们计算得到库存投资对支出法GDP的拉动，并发现一个有趣的现象，即亚洲金融危机以来库存投资对经济的拉动作用明显趋于弱化。
这看似可以用库存投资占GDP比重下降来解释。整个上世纪90年代，库存投资占GDP的比重从11%降至1%，2000年以来则徘徊在2%附近，据此分析库存投资对经济拉动下降是理所当然的。然而，2009年库存投资拉动的国际比较却告诉我们，问题不是这么简单。
受金融危机影响，各国经济周期表现出高度的协同性，我们选择2009年库存投资对经济贡献度进行国际比较。具体来讲，我们定义一国库存投资对经济增长的拉动率与近十年平均经济增速之比为库存投资的经济贡献度，以衡量库存投资在经济增长中的重要性。
我们发现，2009年选取的13个国家的存货投资下降导致的经济增速下降幅度占GDP平均增速的75%，而中国仅为7%。我们同时注意到，13个国家库存投资占GDP比重平均为0.7%，而中国达2.2%。我们把中国库存投资对经济贡献度趋弱而库存投资波动性相对较小的现象称为中国库存波动之谜。
不难发现印度库存投资也表现出类似的特征，巴西和南非也不例外，库存投资之谜是不是新兴高增长经济体的共同特征？我们不得而知。我们还也不能对库存波动之谜给出一个完整的解释，但我们相信这与库存结构有关。
理论上，制造业库存的波动性要小于批发业和零售业库存的波动性，因为批发零售企业直接面对终端需求，库存调整会更加剧烈，美国数据也支持这一观点。1992-2013年，美国制造业、批发业和零售业库存投资的变异系数（均值与标准差之比）分别为0.3、0.46和0.38，批发业和零售业库存投资的波动性显著大于制造业。结合我们在上文指出的，中国制造业库存偏高而批发零售业库存偏低，不难说明库存波动之谜或与库存结构有关。
3. 库存指标之谜
对于使用何种指标跟踪库存变化，市场已有很多讨论，多数结论倾向于把工业产成品库存同比作为首选指标。这种做法也不无道理，因为工业库存是经济库存的主体，而产成品库存又是工业库存的重要部分，并且工业产成品库存同比也确实与GDP库存同比基本一致。不过，这种做法也面临很多问题：首先，工业产成品库存是存量，使用库存同比增速反映库存波动并不合适；其次，库存数据是通过企业会计资料汇总的，根据企业库存核算方法，直接计算同比增速面临名义值与实际值混淆的问题；最后，也是最关键的，使用工业产成品库存同比反映的库存波动滞后，严重影响周期分析的稳健性。
制造业PMI的库存指数也是重要的库存跟踪指标，如产成品库存指数就与工业产成品库存同比增速一致，但市场的视线似乎仍限于库存指数本身，对如何跟踪总体库存关注不足。我们把使用何种指标跟踪制造业总库存乃至经济总库存称为中国库存指标之谜。
我们相信使用制造业PMI库存指数可以构建制造业乃至经济体的综合库存跟踪指标。我们把PMI原材料指数作为原材料库存投资的代表变量，把PMI产成品指数作为产成品库存投资的代表变量，假设PMI生产指数基本反映在产品库存投资的变化情况，然后使用原材料、产成品和在产品库存投资占比对分项指数进行加权以获得制造业库存综合指数。考虑中国制造业库存结构数据有限，我们使用存量结构数据进行加权。使用美国数据的计算结果表明，制造业库存综合指数与真实的库存投资波动表现出较强的一致性。
把这一思路应用到中国官方制造业PMI数据，可以获得跟踪中国制造业库存投资的制造业库存综合指数。需要强调的是，我们建议对原始制造业PMI分项数据再次进行季节调整，并使用三月移动平均值进行库存分析。
为检验制造业库存综合指数的可靠性，我们计算了该指标的12月移动平均值1，并将其与制造业实际库存投资进行比较，发现二者表现出很好的一致性。制造业综合库存指数反映制造业正处在缓慢补库存过程中。
构建制造业库存综合指数以后，只需要能找到衡量批发业和零售业库存变动的指标，就可以获得中国经济库存综合指数，但寻找有效衡量批发业和零售业库存的指标并不容易。由于中国制造企业承担着多数库存波动风险，我们的直觉是批发业和零售业库存可能与制造业产成品库存波动较为一致。我们计算了批发业和零售业实际库存投资，并用产成品库存指数的12月移动平均值进行比较，发现我们的直觉是正确的。
接下来，我们就可以根据制造业、批发业和零售业库存投资比重计算中国经济库存综合指数。我们发现，经济库存综合指数较好的反映了中国库存投资的波动。不过，2008年的经济库存综合指数未能很好反映实际库存投资，这可能与规模以下或其他行业库存波动有关。注意到，产成品库存指数与实际库存投资的一致性也较好。
4. 库存周期之谜
库存周期是库存研究的核心关注点，通过产出缺口和库存同比将库存周期分为四阶段是较流行的做法。具体的，由于产出领先于库存变化，根据二者关系将库存周期分为四个阶段，产出下降而库存投资上升的被动补库存阶段，产出下降库存投资下降的主动去库存阶段，产出上升而库存投资下降的被动去库存阶段，产出上升而库存投资上升的主动补库存阶段。
这种库存周期划分方法简洁清晰，便于把握库存周期变化的位置,但却存在两个突出的缺陷，在具体应用时需要注意。一是库存同比指标滞后的问题。库存是存量，其同比增速较库存投资的滞后性非常显著，这可能导致库存周期划分不准确。二是产出与库存变化同步的问题。虽然可以使用库存投资替代库存同比进行分析，但产出和库存同步变化的情况使周期划分产生困难。典型的是金融危机时期，库存与产出几乎是同步调整。
关于库存周期，市场还有一个观点，那就是通胀领先于库存变化。其实这又是库存同比惹的祸，使用库存投资缺口和通胀缺口分析，就不难证伪这一观点。综合来看，库存周期的四阶段划分方法的是否可靠依然存疑，而中国库存投资与其他经济变量的关系需要进一步研究，中国库存周期的实际状况仍不得而知，我们称之为中国库存周期之谜。
我们不打算根据产出缺口和库存缺口的关系进行库存周期的四阶段划分，而是主要关注库存缺口与产出缺口、通胀缺口、货币缺口的关系。首先，产出对库存投资有一定的领先性，但危机期间二者基本同步。其次，通胀与库存投资的关系并不明确，库存投资在危机期间领先于通胀，多数时间二者同步波动，特别的通胀并不领先于库存投资。再者，货币对库存投资有一定的领先性。
5. 金融冲击之谜
一般来讲，我们可以把导致库存波动的因素分为三类：反映企业生产成本变化影响的成本冲击，反映需求变化影响的需求冲击，反映实际利率变化影响的金融冲击。对于金融冲击的影响，市场研究少有涉足，理论研究虽是丰富，却没有形成多少共识。
理论上，实际利率与库存投资应是负相关的，因为较高的实际利率意味着更大的存货持有的机会成本，不过实证发现二者同向波动的情况常有发生。从中国数据看，实际利率和存货投资有时反向波动，有时同向波动，二者负相关的显著性不够。我们把实际利率与库存投资负相关关系的不显著性称为金融冲击之谜。
我们通过实际利率影响库存投资路径的分解来解释金融冲击之谜。实际利率对库存投资的影响有三条路径：直接效应路径，固定投资效应路径，负债效应路径。直接效应反映的是实际利率对库存投资的直接影响，它通常是直觉意义上的负效应，即实际利率上升意味着持有存货的机会成本上升，企业将减少库存投资。
固定投资效应是指实际利率通过固定投资对存货投资的影响。实际利率上升对固定投资的影响是负面的，但固定投资与库存投资的关系并不明朗。从宏观看，固定投资增加，生产能力扩大，有利于库存投资同步增长。从微观看，财务限制和需求不确定性却使固定投资与库存投资具有替代关系。从实证结果看，美国库存投资与实际固定投资正相关性较强，但中国库存投资与固定投资的正相关性却并不显著，这意味着实际利率通过固定投资对库存投资的影响可能是正效应，从而干扰实际利率与库存投资的负相关关系。
实际利率还可以通过负债影响库存投资。利率上升通常导致信贷供给减少，融资条件恶化，企业可能面临财务限制，并受到金融市场不完全性的冲击。由于存货是流动资产，原材料等存货更是易于变现，企业在利率上升时可能增加库存投资，这也意味着实际利率上升可能通过负债途径使库存投资增加。中国金融市场不完全的问题更加突出，这种效应可能更加显著。