美联储在9月份FOMC会议上意外决定暂不削减资产购买政策在一定程度上似乎是出于对所发布经济数据的考量。具体而言，伯南克在会后新闻发布会上给出的解释是“在评估本次会议小幅调低资产购买速度是否恰当时，委员会的结论是经济数据尚未提供对基本前景的充分肯定来支持削减资产购买的举动。”纽约联储行行长Dudley在本周的公开讲话也保持了一致论调 ，并表示“我希望看到经济数据表现令我们更加确信就业市场将出现持续改善，这样才会令我们感到削减资产购买的时机已经到来。”

我们认为先前公布的7、8月份就业数据表现令人失望可能是美联储政策决定的重要考虑因素。继6月份就业数据发布后，就业增速的3、6、12个月趋势水平似乎为每月20万人左右，这一数字（如果能够持续的话）是芝加哥联储行行长Evans和亚特兰大联储行行长Lockhart提出的与削减资产购买政策相符的水平。此后，已公布截至8月底的数据显示3个月趋势水平降至略低于15万人。我们应如何看待近期就业数据的疲软表现呢？我们认为不应对此太过担忧，因为就业增速的初步测算受到数据存在大量不确定性以及略微偏低的影响，而其他就业市场指标（包括我们的广义就业市场追踪指标）显示就业增长将更加稳健。

就业增速的初步测算存在不确定性且略微偏低

 

就业形势的月度数据受制于计入基准修正（我们尽量据此得出“真实”变动）后在初期和终值之间的显著修正。之所以进行这些修正是因为原始数据更加完善、做出了技术性调整以及对季调因素进行了修正。图表1显示的是初值与终值修正的标准差，样本数据为最近一个月的就业数据以及数据实时呈现的3、6、12个月的平均趋势。从图表中我们明显可以看出：(1) 由于各月份的反向修正彼此关联不明显，因此多月趋势值的修正幅度要少于单月数据；(2) 无论采用何种程度的平滑处理，数据修正幅度总体而言非常高；(3) 继技术性改善后（例如1996年实施的同步季调），近几次修正幅度平均略低；(4) 扩张时期的修正平均而言要低于衰退时期。

除了就业测算数据存在明显的不确定性之外，初值数据往往会较终值数据系统性地低估就业增长。研究文献已充分描述了在经济周期扩张阶段早期出现的这一规律，例如Stark在2011年和Kitchen在2003年所做的探讨。虽然我们不太清楚这种偏差究竟缘何而起，但是它似乎在一定程度上与劳工统计局用来推算未受访新企业就业数据的诞生/倒闭模型有关。不论具体原因是什么，上述规律已持续数年。举例来说，在过去12个月中，就业增长的当前测算值较最初发布的初值数据平均高出了2.9万人。

在考虑到数据噪音和偏低倾向的情况下，我们计算出了观测实时就业趋势与真实潜在趋势（20万人/月）之间的相符概率指标，参见图表2。具体而言，我们从理论上假设，可以从一个以无法观测的真实潜在就业增长趋势为中心的正态分布以及取决于就业趋势历史修正幅度的标准差而推导出就业市场的实时趋势，然后我们设问如果真实趋势是20万人/月，那么我们能观测到（已进行数据偏差调整的）该速率或更低速就业增长的可能性有多大？图表显示日后发布的3个月或12个月数据与20万人/月真实趋势相符的可能性不能排除（当然确凿地说明趋势水平至少为20万人的难度更大，但关键在于来自就业数据初值的信号显得相对疲弱）。

作为稳健性测试，我们还分析了在3个月测算初值为14万-16万/月（与当前水平相似）条件下的3个月趋势测算终值的实际分布情况。无论我们使用所有可用数据还是仅计入过去几个经济周期的数据，计算结果均显示，在测算初值为14万-16万/月时，修正后的就业增长3个月趋势终值超过20万人的可能性至少为40%。

其他指标大多走强

与略微走软的就业增长数据不同，其他大多数前瞻性就业指标表现有所改善，包括关键的ISM服务业调查和费城联储行调查中的就业指标、首次申请失业救济人数（尽管加州的申报流程问题造成了数据偏差）以及大企业联合会关于求职难易程度的问答等。正如我们在此前研究中所指出的那样，和就业报告相比，商业调查似乎是针对未来经济活动和就业市场趋势的更有价值的领先指标。

此外，我们通过统计方法综合了美联储曾经在简介材料“绿皮书”中用到的24个就业市场指标，以此编制出了就业市场追踪指标，该指标显示整体来看就业市场指标与19万人/月的就业增长相一致（图表3）。我们已经发现就业市场追踪指标噪音相对较小，而且在预测未来就业增长方面颇有助益。考虑到这些数据，我们仍坚持我们对于今年晚些时候以及明年就业增长将逐渐改善、提高到至少20万人/月区间的预测。除非有不可预见的冲击发生，否则我们认为就业市场形势足以使得美联储较为放心地在12月份会议上开始缩减资产购买规模。