中国资产泡沫正越来越依靠影子银行体系的融资。利差交易——在海外低利率借入美元贷款并转换为人民币，假借外商直接投资或出口收入的形式，在国内发放高利息贷款——已成为影子银行体系重要的资金来源。最近一线城市地价上涨也可能受此影响。

中国资产泡沫中的非正常融资份额越来越大，将可能以混乱收场。若对泡沫的信心崩溃或流动性大潮退去，投机者退市将陷入混乱，并导致硬着陆。1997年前，东南亚套利交易催生房市泡沫，美国利率上升触发泡沫崩溃。如今中国正遭受性质类似、但规模更大力量的影响。美联储的量宽政策（QE）已经大幅增加了中国的货币供应——部分由利差交易实现。如果美联储退出QE，中国的泡沫经济将会崩溃。

真正的改革将会增加对于更好经济前景的投资，从而抵消泡沫经济收缩的负面影响。然而，中国几乎所有的经济问题皆由地方政府的支出和投资最大化引起，惟一有意义的改革就是严格限制政府权力。

硬着陆还是软着陆

日本曾于1992年出现经济软着陆；韩国则在1998年经历硬着陆。硬着陆和软着陆并无好坏之分。其结果取决于问题国家如何应对挑战。我的观点是，软着陆往往无法善终，硬着陆则可能更快地带来更好的结果。

我曾一度认为中国经济将会软着陆。2012年中国经济开始下滑时，硬着陆的担忧笼罩金融市场 数月之久。我的软着陆的观点，是基于银行贷款在信用创造方面的决定性作用。中国的银行都是国有控股。当房地产开发商面对资金紧缩时，银行会对贷款进行展期。硬着陆往往来源于债权人对拖欠贷款者进行清算所产生的滚雪球效应。在泡沫由债务支持的情况下，只有当借贷关系被锁定，泡沫破裂才会导致硬着陆。因此，软着陆通常是由于债权人不能或不愿强制执行债务合约，日本在上个世纪90年代的情况就是如此。而亚洲金融危机就是硬着陆，因为短期美元债务是投资暨房地产泡沫的主要融资来源。资金一旦开始撤离，其速度之快迅速导致大多数亚洲经济体银行业崩溃和大幅货币贬值。

亚洲金融危机导致的后果因地而异。一个极端是，韩国对其金融体系进行快速整合和资本重组，允许经营不善的公司破产，并大幅削减政府在经济中的作用；而另一个极端则是，泰国15年后仍在应对危机所产生的后果。

利差交易的风险

利差交易是国际资本流动中最重要的投机力量。不同币种的信用质量和利率不同。当某种货币的利率比另一种货币高时，前者通常表现为更高的通胀率，其贬值会影响后者。利率的差异反映了通胀差异和前者的贬值。由于货币贬值和企业破产不经常发生，许多投资者或投机者无法抗拒利差交易的诱惑。

利差交易近来已光顾中国，并大行其道，尤其是美联储9月无视市场预期维持QE政策不变后。这些资金表现为中国外汇储备及影子银行融资的飞速增长，以及最近一线城市的地王。

今年前10个月，中国信贷增长了约14万亿元，其中近一半来自非银行机构的信托和委托贷款。银行贷款过去主导着信用创造，贷款多元化可能是件好事。但如果这一变化来源于攀升的风险和银行放贷兴趣下降，则无疑是坏事。中国的情况属于后者。土地和房地产投机，已达到凡是清醒的银行都想尽快脱身的荒谬程度。因此，借款人必须以更高的利率来获取资金。因此，利差交易兴起源于美联储推迟缩减QE，以及银行放贷兴趣下降。

跨境利差交易对资金接受国的货币状况有很大的影响。外汇储备上升导致货币供应量上升，由此产生的通胀压力支持投机活动。当土地价格上涨，投机看似有回报，更多人被吸引参与其中。讽刺的是，非投机性经济活动利润率的下降为利差交易提供了资金供给。许多东部沿海的民营企业盈利已经大幅降低，一些持续盈利的企业将放高利贷视为新的业务，其他一些企业则把投机活动视为复苏其业务的希望 。

例如，当三四线城市的房市发展无望时，一些开发商借高利贷来赌一线城市的房地产。而他们经常是从主业由生产转为放贷的当地企业融资。

利差交易和土地投机密不可分。实体经济的盈利能力下降，催生了许多放高利贷行为和土地投机活动。美联储的QE政策也起着激励作用。由此产生的货币量激增使得投机行为目前保持盈利。

泡沫破灭不可避免

投机泡沫会在信心崩溃或流动性大潮退去时破裂。2000年的互联网经济崩溃属于前者；2007年的次贷危机属于后者，由美联储2005年加息催生。

中国的影子银行体系已成为如今投机资金的主要来源。由于这种融资通常是短期的，投机活动取决于对债务展期的信心，因为相关资产还需好几年才能获得流动性。信心来自坚信土地价格在几年后会飙升，但是这种信心如履薄冰，因为当前只有在一线城市是如此，中小型城市都面临一定的困难。任何心理冲击都可能会导致债务展期困难。

一旦美联储退出QE ，中国的影子银行体系可能会面临严重的流动性紧张。美联储的下任主席珍妮特·耶伦已经表示，她将在失业率或通胀率达到美联储的目标前继续推动资产泡沫。但这两个目标或是其中之一，很可能会在2014年达到。这可能意味着中国长达十年的房地产泡沫走到尽头。中国的房地产泡沫在2012年出现重大调整，中国经济也在调整中，两者都是健康的发展。中国劳动力开始短缺，经济衰退很容易被吸收，最棘手的是处理可能产生的金融危机，但至少泡沫不会再扩大了 。

但由于今年官方宣称将稳增长摆在首位，投机活动和经济状况今年出现好转。仅用言语就希望挽救世界第二大经济体，实质上是投机者确信政府会在必要时候托底。由于经济高度依赖投机，稳增长相当于支持投机活动。正如前文所述，由于利差交易是一个重要的资金来源，印钞某种程度上是在自我实现。 中国对增长的言论与美联储对失业率的说辞，正相互强化，制造规模甚至超过2007年的全球泡沫。

泡沫破裂对中国和美国的影响会截然不同。美国的泡沫主要是在股票市场和富人的房产中，其债务增长不快。所以，泡沫破灭只不过是投机者的一个轮回。但中国的泡沫是由债务支撑，泡沫破裂的破坏力在中国更强 。中国的泡沫正卷入越来越多中等收入者。今年上海老建筑里的小套公寓价格可能已上涨20%，但大型及昂贵公寓的价格没有明显上涨，仍低于其两年前的价格。小公寓价格持续上涨是因为其总价值较小，在一两百万元之间，因此中等收入家庭有能力对其进行投机。然而，小公寓的单价已很接近市中心的昂贵公寓单价。中国的房市正像2007年的股市一样，在把风险转移给大众的同时，让知悉内情者套现脱身 。

改革不是投机

金融市场最初将十八届三中全会公报解读为纸上谈兵，市场因此出现抛售。更多细节信息的发布则让市场反弹。但真正的改革不是投机活动的润滑剂。中国经济属于泡沫经济，任何真正的改革都将引发金融体系的阵痛。但不进行改革，只会延迟泡沫破裂的必然进程，让最终的痛苦更为严重 。

中国的改革需要改变政府，而非鼓捣市场体系。中国的经济挑战是投资过剩和产能过剩；金融挑战是通胀、泡沫和影子银行；社会挑战是环境恶化和食品安全。政府将投资、收入和支出能力最大化的愿望，驱动着中国经济，但这个愿望对市场存在无法逃脱的超引力，在这种引力下，市场无论如何改善都无法变得完全有效。

例如，利率市场化听起来不错，但是地方政府和房产商是最主要的借款人。后者通常缴税给地方政府。利率市场化并不能将资金导向更有效的用途，因为其他行业状况并不好，无法支付更高的利率。而在借方，会提高利率来吸引资金的很可能是高风险的、将把资金交给地方政府的城市商业银行。

瓶装水的故事，可以说明中国经济在多大程度上被不健康的政府权力所扭曲。在中国，瓶装水随处可见，因为自来水因污染严重无法饮用。中国的水污染远比其他工业化国家严重，主要是因为当地政府想要吸引投资，而牺牲环境来降低生产成本无疑是一个优势。由于没有力量可以制约政府，大面积环境恶化在所难免。瓶装水行业就反映了这个问题。

随着瓶装水需求的增加，这也成为一个投资机会。于是瓶装水的安全也成了一个问题。这一问题已严重到消费者不得不猜测哪种瓶装水可安全饮用。

故事的下一章是瓶装水怎样成为国家的收入来源。由于一些供应商在这个市场上获得成功，政府发现向他们征税更为有利可图。瓶装水价格因此上涨。瓶装水生产成为如此大的一个产业，是政府失败所致。

中国CPI（居民消费价格指数）快速上升，而PPI（工业生产者出厂价格）却迅速下降。这种对立不可能出现在其他经济体，却在中国并存。由于生产活动亏损，需要更多补贴来维持生产。于是，政府找机会在消费活动中征税。因此，PPI愈发下降，而CPI上涨更快。当然，以货币值来算，房地产泡沫要比瓶装水大得多，但两者的存在皆为满足政府行为。与中国其他不寻常的经济现象一样，这是政府超引力的体现。

真正的改革是限制政府权力。在当前环境下，任何其他改革都毫无意义。由于政府改革将是一个漫长而缓慢的过程，中国的泡沫经济将会走完它的历程，耗尽所有可用的资金和潜在借款人，最终以较大概率实现硬着陆。