下半年以来货币市场利率的剧烈波动，最终令金融体系中各个品种的利率在第四季度都出现大幅上行，不少品种的利率水平甚至已接近十年高位。笔者预计，明年企业和地方融资平台包括信贷在内的融资成本都将因此而显著上升。无论如何，今年下半年的高利率及其造成的社会融资萎缩，最迟到2014年下半年或许就会让经济再度下滑。

利率抬升的驱动因素

6月“钱荒”之后，一个月以内的利率下半年较上半年平均上升幅度超过120bp（basicpoint缩写，中文译为基点），3个月利率超过80bp。由此，虽然经济增速和CPI水平比过去低，但目前FR007的利率水平已达到14年来（2000年以来）的高位。

货 币市场利率抬升主要受到两方面因素驱动：一是公开市场操作变调，在第三季度CPI和GDP回升的背景下，央行一度暂停了此前平稳进行的逆回购操作，在因利 率上升而不得不重启之后，发行利率又出现了拉升，加剧了市场对政策收紧预期；二是频繁波动形成风险溢价，6月所谓“钱荒”之后机构对未来预期的不确定上 升，公开市场任何行为改变、任何一家全国性机构融入资金，都足以让市场脆弱的神经高度警觉，这直接造成了下半年市场利率更为频繁的波动，而频繁波动反过来 又造成不确定性、进一步推高了利率。

货币市场利率的上升，直接驱动其他各个品种的利率 迅速上行。在通常情况下，1年期政策金融债利率高于7天回购利率，但在今年，则是先出现7天回购利率高过1年期政策金融债利率，随后金债利率开始跟进上 涨。在11月，除了国债，其他各个品种的利率几乎都趋近有数据以来的历史最高位，其中，10年期国开债利率甚至触及了国开行去年年报给出的全部生息资产收 益率5.64%；国债利率也达到了七年来的高位；5年期AA-企业债利率在8%左右司空见惯，有的BBB企业债利率甚至一度达到了匪夷所思的12%。

Shibor1M 和Shibor3M总体震荡持续上行，也让从机制设计上一般很少能够变动的贷款基础利率（LPR）报价从5.720%上升了1bp至5.730%。笔者预 计，这种货币市场利率对贷款利率走高的驱动，到明年初贷款集中重定价时会表现得更为充分。今年货币市场利率的大幅上升、国开行收益成本的倒挂，必将使得明 年各类企业和政府平台包括贷款在内的融资成本均会大幅度上升。

高融资成本的困境

笔 者以三种指标来测算企业所能承受的资金成本极限：第一种是（营业利润+财务成本）/总资产 （称为“极限A”），这其实假定企业所有的钱都是借来的，看其是否能够挣得出利息；第二种是（营业利润+财务成本）/总资本（称为“极限B”），与前一种 计算方法相比，这种方法的分母剔除了无息负债，也就是说在不考虑那些不需要支付利息债务的偿付义务 （比如占用上游企业的供货款项等）之后所挣的钱能不能支付得起利息；第三种是（营业利润+财务成本）/总债务（称为“极限C”），也就是在考虑了企业的实 际杠杆率之后，多高的财务成本会让股东挣不到钱，在这种情况下，由于企业可能把自有资本本该赚得的利润用来偿债，因而能否负担的财务成本可以更高，负债率 越低的企业能够担负的财务成本就越高。

无论是3年期还是5年期，AA-企业债券的融资利率都已高于按照2012年上市公司（剔除金融业）所测算的“极限A”和“极限B”（虽然仍低于“极限C”），这意味着企业需要把股东本来该挣得的利润用于偿付贷款利息，反过来说，就是企业家办企业折腾了半天还不如拿这些钱直接去放贷收益率还更高。

高融资成本制约社会融资，利率水平的大幅上升，直接造成社会融资出现下滑。由于社会融资对增长的影响一般要到两个季度后才能体现出来，这就意味着：最迟到2014年第三季度，我国经济增速或将再度出现下滑（参见图表）。如果考虑到对企业预期的影响，可能还会更早一些。

政 策困境在于行业承受能力分化。如果专门对工业和房地产进行观察，就会发现：目前3年期和5年期AA-企业债券的利率都已高于工业企业“极限A”和“极限 B”的水平，但对房地产来说则仅仅高于其 “极限A”但仍低于其“极限B”的水平，总体仍在其可承受的范围内，股东仍可以获得正收益。也就是说，如果试图让高利率来抑制房地产泡沫的话，那么，在能 够真正抑制房地产之前，工业企业就已被压垮。但是，如果降低利率的话，房地产业的回报就会更加丰厚，无疑会进一步加大未来经济和金融的风险。