去年9月以来，中国迎来了一轮资本流入的小高峰。9到11月的金融机构外汇占款累计增加9659亿元，平均每月增加3220亿元，比5到8月的月均71亿元大幅增加。外资流入可分成三类，一是国际贸易产生的贸易顺差，二是国际投资产生的资本顺差，三是以套利为目的的热钱。一般情况下，第二类国际投资产生的资本顺差较为稳定，影响短期资本流动的主要是国际贸易和热钱。

过去几个月外资流入之所以激增，也是源于这两个因素的变化：一是出口好转带动贸易顺差扩大，9到11月出口累计回升13个百分点至12.8%，月均贸易顺差也从1到8月的193亿每月回升到267亿美元；二是下半年国内经济好转、三中全会改革预期升温、美联储意外推迟缩减QE等因素推动热钱流入。但是，这轮资本流入可能已经接近尾声，因为无论从贸易还是资本的角度来看，资本流入的推动力都在显著减弱，未来几个月的资本流入可能显著放缓。

从贸易渠道看，短期出口增速将回落，顺差趋于收窄。

首先，外部需求复苏的高峰已过。10月和11月的出口回升主要受益于欧美需求回升，10月、11月欧美共拉动出口增长3.3和5.6个百分点，显著高于9月的0.5个百分点。但12月以来，欧美经济正稳中趋缓。美国12月制造业PMI出现近8个月来首次下滑，欧洲除了以出口为主的德国外，扩张速度也在放缓。这意味着出口需求经过下半年的快速扩张之后，很难再有增量。最新数据印证了这一判断，12月出口降至4.3%，顺差降至256亿美元，更值得担忧的是，先行指标也给出了明确的放缓信号，12月PMI新出口订单降至49.8，这是近5个月来出口订单首次落入萎缩区间。

其次，去年初以来，在其他货币兑美元大幅贬值的情况下，近似盯住美元的人民币实际有效汇率大幅升值7%，与之形成鲜明反差的是，巴西、印度、印尼、日本等主要出口国的货币都贬值4%以上，人民币升值过快对出口造成的负面影响正在加速显现。

最后是季节因素，历年年末，中国的贸易顺差都会在圣诞节需求的带动下显著扩大，而一般年初，尤其是2、3月份的贸易顺差则会在春节因素的影响下大幅收窄，很多时候会出现逆差。比如，2013年3月、2012年2月、2011年2月，2010年3月分别出现了9.7亿、320亿、78.7亿、74.1亿美元的逆差。今年一季度的贸易差额也会低于上季度，相应的外资流入也将大幅下降。

从资本渠道看，“热钱”流入也将显著放缓，甚至流出。

一方面是推动因素（push factors），即外部的流动性环境逐步趋紧。QE缩减导致全球货币扩张速度放缓，国际资本约束增强。去年9月美联储意外维持QE不变，导致四季度国际货币供给相对宽裕，但由于四季度美国就业状况持续改善，再加上12月初民主共和两党达成预算法案推迟财政减赤风险，美联储于12月18号正式启动缩减QE，将每月购债规模从850亿美元降至750亿美元。在其他央行货币政策平稳的情况下，全球货币扩张的速度将放缓，以美债收益率为代表的美国利率水平将加速上行，使投资新兴市场的资本约束增强。更重要的是，不断增强的QE退出预期以及即将到来的新一轮美债上限争端也将大幅打压国际市场的风险偏好，加剧新兴市场资本外流压力（去年二季度新兴市场的资本外流就是因为风险偏好的变化）。近期新兴市场货币再度出现贬值就是一个明确的信号。

另一方面是拉动因素（pull factors），即国内基本面因素的变化。经济方面，去年下半年以来中国经济显著回升，GDP增速从二季度的7.5%反弹至三季度7.8%，四季度的经济数据也延续了强劲表现。再加上十八届三中全会导致国内改革预期迅速升温，使国际投资者下半年以来一直对国内经济和政策维持着相对乐观的预期。但目前来看，这两方面的因素都在减弱，一是经济正稳中趋缓，12月制造业PMI出现半年来首次回落，二是三中全会点燃的改革热度正逐渐降温，取而代之的是改革落地所遭遇的冰山阻力和风险。经济放缓、预期降温将使中国对境外热钱的吸引力显著下降。

综上所述，贸易产生的外资流入和基于投机套利的热钱流入都将显著放缓，甚至转为流出。考虑到国内流动性环境持续偏紧的背景，这种外部冲击无疑是雪上加霜。