民生证券研究院副院长管清友(微博)认为，国际金融危机之后人民币升值预期出现重大逆转，主要原因包括，我国的国际收支失衡明显改善，储蓄投资缺口的缩窄，人民币兑美元汇率接近均衡，NDF市场上人民币存在贬值预期以及资本外逃现象时隔7年再度出现，暗含人民币贬值预期。
以下为报告全文：
我们至少可以找到五个方面的证据表明，国际金融危机之后人民币升值预期出现重大逆转，而且这是一个中长期现象而非短期现象。
第一，我国的国际收支失衡明显改善。我国的经常项目顺差占GDP之比在2007年达到10.1%的历史高点之后，连续大幅回落，2008-2012年分别为9.3%、4.9%、4.0%、1.9%和2.3%。2012年，我国资本和金融项目更是出现自1998年以来的首次逆差。过去多年来的“双顺差”已经变为“小顺一平”。
第二，经常项目顺差大幅降低的背后是储蓄投资缺口的缩窄。经常项目顺差降低和储蓄投资缺口缩窄是一个硬币的两面。一方面，我国的国民总储蓄率在2010年达到52.1%的顶峰之后也逐渐回落，2012年降低至50.3%；另一方面，“四万亿”投资计划、2009年宽松的货币信贷政策及其催生的房地产泡沫、国有企业投资冲动（背后是产能过剩问题）和政府投资冲动（背后是地方债务扩张问题）等因素导致我国的投资率从2007年的41.6%提高到2012年的48.1%。
第三，人民币兑美元汇率接近均衡汇率。美国国际经济协会（Peterson Institute for International Economics）测算的根据FEER（Fundamental Equilibrium Exchange Rates，基本要素均衡汇率）方法测定的人民币相对美元币值低估程度从2009年3月份的低估40.2%大幅下降至2013年10月份的低估5.9%。人民币兑美元汇率趋近FEER均衡汇率与经常项目顺差大幅下降关系密切。FEER模型一般假定经常项目差额占GDP之比在-3%~3%之间为国际收支基本平衡的范围。
第四，人民币兑美元NDF远期汇率显示人民币贬值预期。从NDF市场来看，2005年-2008年初，人民币面临持续而强烈的升值预期。2008年下半年，人民币升值预期大幅削弱，并出现了短暂的贬值预期。2009年下半年，人民币恢复升值预期，但是预期较为微弱。2011年四季度之后，人民币出现长达两年的贬值预期。目前，NDF市场上人民币仍然存在贬值预期。
资料来源：Bloomberg，Wind，民生证券研究院
人民币兑美元汇率趋近均衡汇率
注：为了方便比较，本图中使用美中国债利差，美中10年期国债利差=美国10年期国债利率-中国10年期国债利率。
第五，我国国际收支平衡表的净误差与遗漏项出现逆转，意味着资本外逃现象时隔7年再度出现，暗含人民币贬值预期。净误差与遗漏项差额（顺差/逆差）是经常项目、资本和金融项目以及储备资产项目之和出现的缺口，是国际收支平衡表统计时出现的误差和遗漏，包括地下钱庄等各个渠道流入或者流出境内等资金流动。一般来说，净误差与遗漏顺差持续出现表明套利、套汇资金流入境内，净误差与遗漏逆差持续出现表明资本外逃。
2009年，我国国际收支平衡表的净误差与遗漏出现2002年来的首度逆差。2009-2012年净误差与遗漏连续4年出现逆差。2013年前三季度净误差与遗漏逆差373.8亿美元，如无意外，2013年净误差与遗漏将连续第5年出现逆差。从历史经验来看，净误差与遗漏逆差是资本外逃的信号，也暗含着人民币贬值预期。
1990-2001年，我国的国际收支平衡表中的净误差与遗漏项连续出现12年的逆差，累计逆差额为1466亿美元。其中，在东南亚金融危机爆发期间，我国的净误差与遗漏逆差额最大，1997-1999年分别为223亿美元、187亿美元和178亿美元。这也是我国资本外逃最为严重的时期，人民币贬值预期达到顶峰。
2002年，随着东南亚金融危机对中国经济冲击影响的退去，中国经济逐渐复苏并走出通缩，净误差与遗漏项出现12年来的首次顺差，资本外逃转变为资本流入。2003年之后，随着中国经济的持续强劲增长、人民币升值预期的升温，净误差与遗漏项顺差逐步扩大，套利资本（“热钱”）大量流入境内。2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币汇率制度改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，当天人民币对美元升值2.1%。同年，净误差与遗漏顺差达到229亿美元的历史新高。2002-2008年，净误差与遗漏项连续7年出现顺差，顺差额累计877亿美元。
随着国际金融危机的爆发，套利资本的流动再度出现逆转。2008年9月，以雷曼兄弟破产为标志的国际金融危机全面爆发。自2008年以来，不仅全球经济进入一个新的阶段，中国经济也发生了深刻的变化。我们认为，至少有四个方面的变化值得关注。第一，中国的国际收支失衡状况明显改善。我国的经常项目顺差占GDP之比在2007年达到10.1%的历史高点之后，连续大幅回落，2008-2012年分别为9.3%、4.9%、4.0%、1.9%和2.3%。
净误差与遗漏持续逆差反映资本外逃
资料来源：Wind，民生证券研究院
资本外逃推动中国国债利率高于美国国债利率
资料来源：Wind，民生证券研究院
注：为了方便比较，本图中使用美中国债利差，美中10年期国债利差=美国10年期国债利率-中国10年期国债利率。
我们强调的人民币升值预期的逆转是一个中期现象。读者可以做一个简单的思维试验。假如2005年问你未来5年人民币将升值还是贬值，你也许会十分肯定地说“升值”；但是，假如现在问你未来5年人民币将升值还是贬值，你也许就不那么确定了。需要注意的是，短期人民币即期汇率升值和中期人民币升值预期是两个问题。从汇率的短期波动来看，人民币升值可能与央行减少外汇市场干预、微观主体如外贸商结汇等因素有关。中期来看，人民币升值取决于经常项目差额，或者说投资储蓄缺口等因素。