瑞银证券特约首席经济学家汪涛认为，2014年货币市场波动仍将难以避免，利率可能仍会上行。而信贷周期波动仍然是今年宏观经济和市场所面临的最大风险。

以下为报告全文：

12月新增人民币贷款从11月的6250亿下降至4380亿，低于预期。2013年全年新增人民币贷款总额达8.9万亿，贷款余额同比增长14.1%。作为广义信贷的衡量指标，社会融资规模在12月新增1.23万亿，强于市场预期。虽然12月和全年的新增社会融资规模均比较可观(全年达17.3万亿元)，但弱于2012年下半年，当时经济增速放缓迫使信贷放松。

我们估算2013年社会融资规模余额(剔除股票融资)同比上升18.4%，虽然增速低于2012年的20.2%，但与名义GDP增速相比仍较为强劲。我们估算的信贷扩张度自29%回落至25%，是2011年三季度以来的最低值。

近期的流动性紧缩使得总体信贷增速放缓。自10月以来，在人民银行流动性管理趋紧的背景下，银行间市场利率攀升且企业和地方政府债券发行量有所放缓。12月企业债券净发行从1380亿元缩减至24亿元便反映了债券市场融资条件的恶化。

再加上2012年末基数较高，2013年的总体信贷(社会融资总额剔除股票融资)同比增速放缓至18.4%，但仍较为强劲。最近几个月信贷增速放缓仍将会抑制未来几个月投资增速，我们对2014年全年和一季度的预测已经考虑这一因素。

影子银行信贷增速仍高于普通银行贷款，但人民银行对此的解读似乎偏正面。在2013年四季度，银行表外信贷(信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票)增长快于普通银行贷款，使其在新增社会融资规模中的占比上升至34%、创单季新高。

我们担心随着信贷活动越来越多地转移至监管较松的表外，银行体系的信用风险和流动性风险均会上升。此外，由于在银行表内获取贷款受到种种限制，地方政府、产能过剩行业(如钢铁)企业和房地产开发商纷纷涌向表外信贷市场，在整体信贷配置中仍然占据着非常大的份额。这种情况无疑会阻碍增长模式转型。

然而，央行似乎比我们乐观——人民银行对银行贷款占社会融资规模的比重下降做出了正面解读，并将表外信贷的快速增长视为对实体经济的有力支撑。

2013年外汇储备增长了5100亿美元、创历史新高，不过外商直接投资以外的资本流入在四季度有所放缓。2013年四季度贸易顺差反弹(2600亿美元，海关数据)支撑了1570亿美元的新增外汇储备。

然而，一定程度上由于政府收紧了对套利活动的监管，我们估算的外商投资以外的资本流入由三季度的530亿美元收缩至140亿美元。2013年全年贸易顺差基本与2012年持平，但这其中，我们估算的外商直接投资以外的资本流入高达1560亿美元，较2012年净流出2360万亿元大幅增长近4000亿美元。

我们认为国内外利差较大、人民币稳定升值造成了套利资金流入中国，而金融开放和人民币国际化更加剧了这种状况。展望2014年，我们认为美联储退出QE、人民币交易区间可能扩大，以及收紧对套利活动的监管均会抑制外汇储备增幅。

我们预期2014年信贷增速将有所放缓，社会融资规模可能会再增长17万亿元。中央经济工作会议已经确立了今年“稳健”的货币政策基调，要求保持社会融资规模“合理”增长，并控制地方政府债务。

我们预计2014年货币和信贷政策会在边际上趋紧，主要体现在货币和信贷增速上——我们预计决策层会将M2增速目标降至12.5%、新增人民币贷款可能会再达9万亿元(贷款余额同比增速放缓至12.5%)，而新增社会融资规模可能会再达17万亿元(信贷余额同比增速放缓至15.5%)。

我们认为2014年货币市场波动仍将难以避免，利率可能仍会上行。在我们看来，信贷周期波动仍然是今年宏观经济和市场所面临的最大风险。随着利率自由化和金融自由化的进一步推进，信贷增速很可能会再次高于政策目标。另一方面，对银行同业业务或其他影子银行监管收紧、抑或是债券和信托市场发生了信用事件，都可能导致信贷出现意料外的紧缩。