国家统计局公布2013年国内经济数据。2013年GDP增长7.7%，四季度GDP增长7.7%。民生证券研究院副院长管清友(微博)认为，尽管从微观层面指标来看，经济下滑可能超预期，但是由于GDP增速尚在7.5%之上，政策松动的窗口未到，流动性仍将维持偏紧状态。

以下为文章全文：

1、四季度GDP符合预期，工业下行趋势明显。2013年四季度GDP增长7.7%，比三季度小幅回落0.1个百分点，符合我们的预期。从工业数据来看，2013年8月之后，工业增速见顶回落的态势已经比较明显。12月工业增加值增长9.7%，增速比上月回落0.3个百分点。正如我们在9月份报告中提到的，“8月份工业增加值增速为近期高点”。从微观层面来看，12月份工业用电量同比增长5.9%，增速创6月份以来的新低；铁路货运量同比增长3.5%，连续第二个月保持低位。工业用电、铁路货运等指标已经显示出经济增长疲态，2014年经济下滑可能比原来考虑的更加严重。

2、流动性持续偏紧，投资增速创11年新低。在持续偏紧的流动性和国内利率水平整体抬升的背景下，固定资产投资增速持续回落。2013年1-12月固定资产投资同比增长19.6%，增速比1-11月下滑0.3个百分点，创2002年12月份以来的新低。12月当月增长17.1%，增速比上月回落1.1个百分点。分行业来看，基建投资增速下滑较快。1-12月份基建投资增长21.2%，增速比1-11月降低2.0个百分点；制造业投资增长18.5%，增速比1-11月降低0.1个百分点；房地产开发投资增长19.8%，增速比1-11月提高0.3个百分点。

根据我们的利率中长期走势的分析框架（参见《国内利率中期走势分析框架进一步阐述——利率、汇率与实体经济系列研究之三》），国内外因素推动利率水平整体抬升，流动性过剩的局面已经一去不复返。在高利率之下，投资增速明显受到抑制。尽管如此，和1998-2002年的投资增速（平均增长13%）相比，目前的投资增速调整远未到位，未来投资仍有较大下行空间。从另一个角度来看，要调整经济结构，降低投资率，必须将投资增速降低至GDP名义增速（2013年GDP名义增长9.5%）之下。2012年我国的投资率高达47.7%，2013年投资对GDP的拉动为4.2个百分点，而消费仅拉动3.9个百分点，估计2013年投资率将进一步上升。如此高的投资率，难以为继。未来投资增速仍有较大下行空间。

3、收入分配向居民倾斜，消费增长保持平稳。2013年12月，社会消费品零售总额同比名义增长13.6%，增速比上月降低0.1个百分点；实际增长12.2%，增速比上月提高0.4个百分点。短期来看，八项规定对消费增速的冲击在边际上减弱，有利于消费增速的平稳运行。从中期来看，人口红利拐点的出现、利率市场化等因素导致收入分配结构改善，居民在收入分配中的比例上升，有利于推动消费的稳定增长。2011年以来，城乡居民人均可支配收入实际增速基本保持在GDP增速之上，表现出收入分配朝居民倾斜，这有利于保持消费的稳定增长。

4、GDP尚在7.5%之上，政策调整窗口未到，流动性偏紧仍将持续。从2012年和2013年来看，政策拐点一般在GDP增速落到7.5%之下才会出现（例如2013年7月份和2012年7月份）。尽管从市场人士的判断来看，当前经济再度出现下行压力，但是从政策决策的角度来看，四季度GDP增速仍然在7.5%以上。即便是2014年一季度GDP增速回落到7.5%以下，政策调整的窗口也要等到4月初。然而，由于一季度主导GDP增速的主要因素是消费（受天气寒冷和春节因素影响，投资占比很低），在2013年的消费低基数背景（八项规定的影响）下，2014年消费增速有可能略有回升，2014年一季度GDP增速估计在7.5-7.6%的水平。这将导致政策松动的窗口进一步推后，除非信托项目违约等信用违约事件爆发导致区域金融风险或者系统金融风险的出现，否则短期内难以看到政策松动的迹象。

此外，尤其值得注意的是，上周李总理召开座谈会，首次提出“做好突破‘底线’的预案”。“底线”是经济增长率7%，提“底线”而非“下限”，这意味着决策层对经济下行的容忍度在加大。因此，我们认为，政策拐点和利率拐点未到，短期内流动性仍将维持偏紧。